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原油暴跌對能化、農產品、有色和黑金28個品種影響邏輯全梳理

發布時間:2020-03-17 來源:原創 作者:冠通期貨


在海外疫情惡化、OPEC+減產預期落空(近日價格戰下多方計劃增產)的影響下,海外股市、原油價格持續大幅下跌,而商品市場多個品種緊跟原油走弱。原油為何對商品市場影響如此之大?各商品板塊間又存在哪些差異?近期商品市場存在哪些投資機會?本文將重點討論以上幾個問題,希望能夠對讀者有所啟發。

核心觀點

原油與能化品:原油是多個能化品種的基礎原料,產業聯系最為緊密,原油對能化板塊的影響也最大。但由于各品種中間原料的不同、生產工藝的差異及各自的供需情況等因素,原油與各化工品的相關強弱程度有所差異。其中,原油與燃料油、瀝青相關性最強,與煤化工品種相關性較弱,同芳烴和烯烴品種相關性介于前兩類之間。近期原油價格大幅下跌,成本下移對化工品驅動最強,重點關注成本坍塌+高庫存的PTA、MEG、苯乙烯的做空機會;偏多配置關注原油對其成本影響較小的PVC

原油與農產品原油及其下游產品與多數農產品的生產、加工、運輸、銷售等環節有著千絲萬縷的關系,原油價格的大幅波動總是能夠影響到農產品的供需平衡,進而沖擊到農產品價格的波動。原油價格與多數農產品的期貨價格具有較強的相關性。其中與提供生物能源的油脂、美玉米、小麥及其相關商品的價格相關性最強,相關系數基本可以達到0.7;與連玉米、棉花、原糖、雞蛋等品種的相關系數介于0.5-0.7之間;而原油與鄭糖蘋果、NYMEX可可相關性較低。在原油持續走弱的驅動下,近期國內油脂、棉花或將繼續偏弱運行,但需關注各國經濟刺激政策帶來的波動風險。

原油與金屬品:從產業鏈的角度很難找到原油與金屬商品的聯系,但兩類商品均是工業生產所需的基本材料,兩類商品覆蓋了國民經濟的各行各業,原油與金屬價格的波動周期與經濟周期密切相關,從而使得兩類商品價格的波動存在相關性。其中,原油與有色金屬的相關性要強于黑色,原油與倫銅滬銅的相關系數分別可達0.85和0.8;與高于同螺紋的相關系數則為0.58。目前,原油價格已處較低水平,多數有色金屬已處成本線附近,而國內復工進度加快,在油價逐步止跌條件下,金屬板塊以把握做多的機會為主。

一、原油與化工產品期貨的相關性

1.1、原油價格大幅下跌與各商品價格的走勢

原油價格作為影響化工品走勢的“矛”,其上漲和下跌關系著化工品價格的運行區間。從影響力度看,重油品種燃料油、瀝青與油價的同步性最高,煤化工品種相對較弱,芳烴和烯烴品種鑒于二者之間。本文就芳烴和烯烴品種為分析對象(以下統一稱“化工品”),研究其價格走勢與原油價格走勢的相關性情況。

長周期看,這些化工品與原油價格的走勢具有較高的相關性,其中,原油與PTA和PP的相關性較高,其次是苯乙烯、MEG、LLDPE,而PVC與原油的相關性較低(具體數據見表1)。從2008年以來原油價格幾次大幅下跌與化工品價格的走勢看(2008年金融危機、2014年7月-15年初、2015年10月-2016年初、2018年10月-12月),化工品基本是呈現同步走弱的態勢,但在跌幅的程度上表現有差異。2008年金融危機的下跌,化工品跟隨油價創歷史低點;但2014-2016年的油價下跌不斷創歷史新低的過程中,PTA、PP的同步性較好,而PVC的同步性較差,PE、苯乙烯、MEG也同步跟跌,但未較2008年的低點更甚。2020年3月原油價格再度跌破40美元,但化工品的跟跌再現差異,PTA、乙二醇、苯乙烯的弱勢最明顯,PVC較為抗跌,PP和PE則介于二者之間。

從相關性看,原油暴跌對能化、農產品、有色和黑金28個品種影響邏輯全梳理
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1.2、影響原油與化工品價格相關性的因素

影響化工品與原油價格相關性的因素:一是其直接原料與原油價格走勢的相關性表現不同;二是成本定價中原料成本所占的比重不同;三是生產工藝或主流工藝占總供應的比重不同;四是品種各自的供需格局差異。

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首先,從化工品的直接原料看,石腦油、PX、乙烯、丙烯、純苯與原油價格的相關性顯示,石腦油、PX、丙烯與原油的相關性較高,均在90%以上,苯與原油相關性則次之,乙烯與原油的相關性則相對較低。這些原料對應的下游品種在成本定價的模式下,也將承襲其原料價格與原油相似的相關性。但承襲的程度將受各品種的原料占比程度的影響。

其次,從原料成本占比情況看,占比較高的是PP、PE,即1 噸PE需要消耗 1.01 噸乙烯,均聚PP和丙烯之間也幾乎是1:1的關系,共聚PP的乙烯、丙烯消耗比例大約在2:8左右。苯乙烯次之,其原料苯的占比在0.79左右,同時還有0.29的乙烯,因此,苯乙烯的價格與苯價格的相關性更高。此外,油制乙二醇成本雖可以由石腦油價直接計算得到,但其作為乙烯下游衍生品的一種,單耗乙烯只有0.6左右,降低了其對原料價格的聯動性。PVC作為乙烯下游衍生品的一種,單耗乙烯在0.5左右,影響了乙烯法PVC與原油價格的相關性,且國內PVC的主流供應并非乙烯法。可見,生產工藝占供應的情況也值得關注。

再次,從油制生產工藝占國內總供應的比例看,100%石油工藝路徑的PTA較為突出,正是因其生產原料單一彌補了其在原料單耗并不高的情況下,PTA與原油價格的相關性卻高于單耗較高的化工品與原油價格的相關性,如PE。

綜合來看(見表2),當因素1-3達成共振時,則相應化工品價格與原油價格高相關性就越高,反之,相關性就會偏低。例如,PTA原料PX與原油相關性較高,且PTA生產工藝單一,盡管成本計算中PX占比不是最高的,但綜合之下PTA與原油價格的相關性仍較高。PVC則由于主流供應非油制工藝,且乙烯與原油價格相關性和乙烯在PVC生產的單耗不高,即便是乙烯法PVC的價格與原油價格的相關性也不高,僅有58%左右。而因素4(化工品的供需情況)的作用,是影響其價格跟隨原油價格大漲大跌的程度。

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1.3、階段性供需差異帶來的多空配置機會

從長周期角度看,大煉化的投產帶動了本輪化工品全產業鏈的產能大擴張,同時涉及芳烴、烯烴產業鏈的多個品種。其中,芳烴產業鏈從PX到PTA,2020年計劃新增產能分別高達1200萬噸、860萬噸;烯烴產業鏈則是從原料乙烯到下游衍生品的產能均有擴張,市場預計2019-2023年,中國將新增石化乙烯產能約950萬噸,到2023年底合計達到2900萬噸/年左右,同時,乙烯衍生品的產能也有大量的投產計劃(詳見表3),僅PVC的新增產能供應壓力相對較小。雖然投產可能出現滯后,但終歸將投放市場,且需求增速較為平穩的情況下,大部分品種或將呈現供需寬松的格局,僅產能投放相對偏少的PVC有望延續平衡狀態。

長期策略上,可以把握由此引發化工品價格走勢強弱分化后的多空配置機會。其中,芳烴產業鏈的PTA在原料PX和自身供應壓力較大的情況下,適合長期逢高沽空的操作;PVC供需相對良性,可關注在成本線附近逢低布局戰略多單的機會。PP、PE、苯乙烯、乙二醇以區間操作為主,關注成本坍塌和供需過剩共振下的逢高沽機會,或成本提振和階段供需偏緊的短多機會。

中短期策略上,鑒于原油價格大幅下挫令化工品成本集體下移,加上1-2月化工品累庫超同期水平,化工品整體偏弱。偏空操作主要關注成本坍塌+高庫存的PTA、MEG、苯乙烯;偏多配置關注原油對其成本影響較小的PVC。

(1)PTA和乙二醇成本供需雙雙偏弱,適合逢高沽空。

從成本角度看,由于原油價格的下跌,本周PTA和乙二醇(油制)的成本線分別下移至3200元/噸左右、3000元/噸左右。從供需看,目前PTA和乙二醇的庫存仍處于上升態勢,庫存分別在260萬噸、90.64萬噸。成本下移,而供需偏弱的背景下,PTA和乙二醇以跟跌原油為主。短期,原油價格缺乏利好支撐,將以低位震蕩為主,PTA和乙二醇的成本暫難提升。供需方面,3月PTA檢修有所增加,3月11日PTA開工環比6日下降2.1個百分點至84.06%,后期若福海創450萬噸裝置檢修,開工率有望進一步下降。乙二醇負荷在68%附近,在高庫存和煤制工藝生產利潤壓縮的情況下,煤制開工存下調可能,進而拖累乙二醇整體開工。需求方面,雖然下游聚酯產銷有所恢復,聚酯品高庫存出初顯拐點,聚酯和織造負荷仍在回升過程中,但鑒于上下游高庫存,供需改善未能立竿見影的扭轉短期供需格局。

總體而言,原油利空未解除,成本端仍存偏空預期,供需雖有改善但未到質的改變。因此,PTA、乙二醇價格回升高度有限,短期操作仍以反彈沽空為主。

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(2)PVC多空博弈,但存潛在向上驅動,適合逢低做多。

近期,PVC市場仍處于多空博弈階段,即短期原油拖累與成本支撐的博弈、國內宏觀預期向好與高庫存的博弈。首先,原油價格止跌,化工品走勢有調整需求;且原油走勢下跌實際上對國內以電石法定價的PVC來說影響有限。其次,PVC成本支撐作用仍存,目前氯堿企業的雙噸價差在2500元/噸左右,處于2017年以來低點,氯堿企業利潤的下降或對產成品價格有一定支撐;乙烯法PVC受益于原油價格下跌帶來成本下移,但氯乙烯價格未同步走低,3-4月亞洲及美國區域裝置檢修,氯乙烯供應緊張,對外采氯乙烯的PVC生產企業來說利潤將受擠壓。再次,需求存改善預期,PVC需求受宏觀經濟影響較大,在國內新冠疫情預期改善,宏觀、基建仍存發力預期之下,PVC需求改善可期;只是PVC高庫存的拐點暫未出現,供需改善的實質利好仍需時日兌現。雖然高庫存短期仍制約PVC的上行高度,但原油價格止跌后,國內宏觀預期向好之下,PVC連同相關建材品大概率將止跌回升。

中長期看,成本支撐和供需格局相對平衡的大背景下,PVC深跌空間有限,PVC在化工品策略中可作為多配品種。在電石產能難大幅增長,而電石法PVC產能預期增長的情況下,電石維持偏緊格局,其價格易漲難跌,對PVC價格構成托底作用。

操作上,以回調買入對待為主,入場區間關注6150-6200。

風險因素:利空在于原油價格大幅下挫,下游恢復超預期緩慢,PVC新產能投放完全兌現,PVC地板出口大幅減少,房地產相關需求不及預期。

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(3)苯乙烯成本下移,且供需偏弱,短期走勢偏空。

階段性看,成本端在原油價格下跌的帶動下,令此前對苯乙烯有較強成本支撐的純苯價格也大幅下調,苯乙烯成本出現松動,不過苯乙烯的價格的同步下跌,苯乙烯行業利潤仍處于低位。但鑒于原油仍受偏空因素擾動較甚,成本端驅動向下,同時在供需無利好的情況下,成本支撐難發揮作用。供需方面,苯乙烯庫存短期仍高位徘徊。目前下游恢復偏慢,開工低于去年同期,供應端雖然國內開工不高,但浙石化與恒力新增供應量陸續釋放,日產量已同比持平;需求恢復難抵供應增量下,階段性供需偏弱。

中長期看,在苯乙烯產能大擴張(2020-2030年國內合計有1220萬噸苯乙烯產能等待釋放,其中2020年有654萬噸/年的產能投放計劃),而下游產能跟進不足(2020-2021年下游整體產能計劃投產349萬噸,對應苯乙烯需求約288萬噸)的情況下,苯乙烯供需將進入偏弱格局,價格將長期承壓。

走勢上,短期苯乙烯將跟隨原油而表現偏弱,在油價偏弱格局未扭轉前,操作上以偏空為主;中長期若產能投放兌現較好,且成本端支撐偏弱,則可繼續維持逢高沽空思路。風險因素,若產能投放不及預期則苯乙烯價格或大幅波動。

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1.4、化工品操作策略

中短期策略上,鑒于原油價格大幅下挫令化工品成本集體下移,加上1-2月化工品累庫超同期水平,化工品整體偏弱。偏空操作主要關注成本坍塌+高庫存的PTA、MEG、苯乙烯;偏多配置關注原油對其成本影響較小的PVC。

二、原油與農產品期貨的相關性

原油及其下游產品與多數農產品的生產、加工、運輸、銷售等環節有著千絲萬縷的關系,原油價格的大幅波動總是能夠影響到農產品的供需平衡,進而沖擊到農產品價格的波動。原油價格與多數農產品的期貨價格具有較強的相關性。其中與能夠提供生物能源的油脂、食糖、玉米、小麥及其相關商品的價格相關性最強。由于國內外市場環境的差異,原油與鄭糖的相關性低于原糖,原油與連棕的相關性高于同BMD毛棕油的相關性,原油與美玉米的相關性高于同大連玉米的相關性。此外,原油與大連雞蛋的相關性也較強,而與蘋果基本沒有相關性。

2.1、WTI原油與農產品期貨相關性概覽

從WTI原油價格與國內外農產品期貨收盤價的相關系數看,原油與國內豆二豆粕、油脂以及美盤豆類的相關性最強,相關系數基本可以達到0.7;其次,原油與國內的豆一菜粕、玉米、棉花、雞蛋以及外盤的小麥、棉花、玉米和11號糖的相關性較強,相關系數基本介于0.5-0.7之間;而原油與鄭糖、蘋果、NYMEX可可相關性較低。此外,我們注意到無論是內盤的豆類還是美盤的豆類,其與原油價格相關性均較高;而棕櫚油方面,原油與連棕的相關性明顯要高于BMD毛棕油;原油與鄭棉、美棉的相關性較為一致,相關系數均在0.55左右;此外,原油與11號糖的正相關性明顯要強于鄭糖。

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2.2、原油與油脂油料市場相關性

在農產品期貨中,油脂油料板塊與原油價格的相關性最強,即原油對油脂油料市場的影響也最大。原油對油脂油料市場影響的傳導媒介為生物柴油,即當原油價格較高時,市場預期生物柴油的產銷量增大,生物柴油對植物油的消費增加,油脂的供需平衡表收緊,油脂價格上漲動力增強;當原油價格較低時,市場預期生物柴油的產銷將會受到抑制,生物柴油對植物油的需求降低,油脂供需趨向寬松,油脂價格下行壓力增大。通常我們通過BOHO和POGO兩個指標來判斷生物柴油是否具有價格優勢,當這兩個指標處于較低水平或負值時,生物柴油價格優勢增強;反之,生物柴油價格優勢較弱。另外,生柴的產銷量受當地政府政策影響較大,生柴對植物油的需求變動還需關注政府支持政策的變化。從以上產業邏輯可知,原油價格與豆油、棕油、菜油的價格具有較強的正相關性。

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近年,全球生物柴油產量逐步增加,生柴對植物油的需求量日益增多,生柴產銷量的變動成為影響油脂供需平衡的重要因素。2019年馬來、印尼、歐盟、阿根廷、巴西、美國等生物柴油主要產銷國的生柴總產量為400億升,同比增加6.32%。其中,2019年生柴消耗棕油1166萬噸,占馬來和印尼棕油總產量的18.72%;2019年生柴消耗豆油1015萬噸,占全球豆油總產量的17.82%;2019年生柴消耗菜油556萬噸,占全球菜油總量的20.59%。2019年全球生柴對三大植物油的消耗量占三大植物油總產量的比重可達20%。因此,生柴產銷量的變動成為影響油脂供需平衡的重要因素。同樣是作為動力燃料,原油及其相關產品與生物柴油具有較強的替代關系,原油價格的高低成為影響生柴產銷量變動的重要因素,原油也進一步影響到油脂的供需平衡及其價格波動。

大豆和豆粕作為豆油的原料和重要相關品,其與原油價格的相關性也較強,另外大豆作為國際性商品,其生產、運輸及加工環節均離不開原油及下游產品,故原油價格對整個油脂油料市場的價格影響較大。

目前,海外疫情繼續惡化、OPEC+減產預期落空(價格戰下多方計劃增產),原油價格大幅下跌,市場對油脂的需求較為悲觀,而油脂的供應端暫時缺乏故事。在疫情和油價的驅動下,預計近期油脂震蕩偏空運行,而豆菜粕表現相對抗跌,油粕比在油脂走弱驅動下繼續回落。但是,目前原油、油脂(特別是豆油)價格已處低位,需要警惕市場情緒修復及原油供應端預期反轉帶來的價格上行風險。

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2.3、原油與棉花市場的相關性

原油與棉花市場產生聯系的媒介主要是化纖。化纖的主要生產原料是PTA和MEG,而二者的最終上游原料則為原油,原油價格與PTA、MEG價格的相關系數分別為0.82和0.73,即原油與PTA、MEG具有較強的相關性。化纖與棉花主要用于生產紡織服裝產品,二者具有較強的替代關系。由于化纖沒有直接的期貨品種,而MEG上市時間相對較短,我們通過分析PTA與棉花的相關性來判斷原油對棉花市場的影響。棉花與PTA供應端是相互獨立的,而鄭棉與PTA價格的相關系數卻達到了0.73,PTA與WTI原油價格的相關系數為0.82,通過簡單的數學計算可得原油與棉花的相關系數為0.59。我們通過計算鄭棉、美棉上市以來收盤價同WTI原油收盤價的相關系數,得到WTI原油與鄭棉、美棉的相關系數分別為0.58和0.54。由以上數據可知,統計得到的原油與棉花的相關性,和通過計算棉花與PTA、原油與PTA相關系數得到的棉花與原油的相關性基本一致。通過以上分析,原油對棉花價格影響的媒介是化纖,即當原油價格較低時,化纖成本較低,化纖對棉花的替代性增強,棉花需求趨于下降,棉花價格下行壓力增大;反之,則棉花價格的上漲動力增強。

當前影響棉花價格的主要因素為疫情和原油價格大幅下跌,短期供應端變化不大,后期關注新季棉花種植情況。在疫情好轉、原油價格企穩前,預計棉價將繼續承壓。

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2.4、原油與白糖市場的相關性

原油與白糖市場產生聯系的媒介是糖基乙醇,這與油脂生產的生物柴油、玉米生產的玉米酒精較為相似。白糖除了食用,還能生產乙醇,國內白糖主要在于食用,而國際原糖有相當一部分用于生產乙醇。巴西是全球最大的糖基乙醇生產國,2018/19年度巴西乙醇產量達到3035萬m3。近些年巴西蔗糖制乙醇比率通常在50%以上,高的年份制乙醇比率可以達到60%,2018/19年度巴西醇糖比達到6.5:3.5,創下十五年以來的新高。而乙醇主要用于燃料,原油價格對燃料乙醇的產銷量有較大的影響。當原油價格較低時,市場預期燃料乙醇產銷量將會降低,企業將會增加制糖比,白糖供應趨向寬松,糖價下行壓力增大;當原油價格較高時,市場預期燃料乙醇的產銷量將會增加,企業通常增加乙醇產量,白糖供應趨向偏緊,糖價上行動力增強。即原油通過影響乙醇的產銷量來調節原糖的供需平衡,故原油對原糖價格的影響較大。根據統計,WTI原油價格與11號糖價格的相關系數為0.52,表明二者具有較強的相關性。

然而,由于國內白糖主要在于食用,并且國內食糖供應以國產糖為主,近五年進口食糖占國內總供應量的比重在20%左右。因此,鄭糖與原油價格的相關性較低,根據統計鄭糖與WTI原油價格的相關系數僅為-0.07,表明二者基本是相互獨立的。但是,近期原油價格大幅下跌,海外股市進入熊市,資本市場情緒較為悲觀,而原糖價格持續走弱,在悲觀情緒及原糖價格走弱驅動下,市場無視國內外食糖減產的利多,近日鄭糖承壓調整,關注下方整數關口能否起到有效支撐。在海外疫情好轉及原油價格企穩調價下,錯殺的白糖價格或迎來強勢上漲。

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2.5、原油與玉米市場的相關性

玉米的主要用途為生產飼料、玉米淀粉、玉米酒精(燃料乙醇)等。例如,近年美國玉米消費中有35%-40%用于生產乙醇(燃料乙醇)。原油價格的變動對燃料乙醇的沖擊較大,當原油價格下跌至較低水平時,市場預期燃料乙醇產銷量將會降低,玉米需求將會減少,玉米價格下行壓力增大;反之,則玉米需求預期增加,玉米價格上行動力增強。以上產業邏輯表明,原油價格的變動對玉米市場的供需平衡影響較大。從WTI原油價格與CBOT玉米價格相關性看,二者的相關系數達到了0.68,預示著原油價格與美玉米價格具有較強的相關性。而國內玉米方面,由于2015年之前國內玉米價格受政府政策影響較大,且國內玉米用于生產酒精的量相對較低,預計2019年國內生產酒精的玉米量在3000多萬噸,占國內玉米消費總量的比重不到15%,且國內酒精用于燃料乙醇的比例較低,故原油價格與連玉米價格的相關性要低于美玉米,但二者的相關系數仍達到了0.57,表明原油與連玉米仍然具有較強的相關性。

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2.6、原油與其他農產品市場的相關性

此外,原油與雞蛋價格的相關性也較強,二者的相關系數達到了0.57。但是,原油與雞蛋產業連很難找到交集,除了原油對雞蛋的運輸成本有較大影響外。但是,原油價格的大幅變動往往會改變整個商品市場的情緒,而雞蛋價格大概率是受到整個商品市場情緒的影響而表現出與油價的較強相關性。由于蘋果為自產自銷品種,且上市時間較短。當前,蘋果與原油價格較為獨立,二者的相關系數僅為0.09,表明二者基本沒有相關性。

三、原油與金屬期貨的相關性

原油與金屬(本文指上市的有色和黑色金屬)均是工業生產所需的基本材料,兩類商品覆蓋了國民經濟的各行各業,原油與金屬價格的波動周期與經濟周期密切相關,從而使得兩類商品價格的波動存在相關性。本文中,我們選擇有色金屬的銅、鋁、鋅、鎳和黑色金屬中的螺紋鋼、熱卷鐵礦焦煤焦炭等品種,研究其與原油價格的相關性。

3.1、原油與金屬價格相關性概覽

通過計算WTI原油與各金屬品種期價的相關系數,我們發現有以下幾個特征:

(1)原油價格與LME有色金屬價格的相關性要強于上海有色金屬;

(2)原油價格與鋅的相關性較低,特別是2007年以來,二者還具有一定的負相關性,2007年以來WTI油價與LME鋅滬鋅的相關系數分別為-0.09和-0.14;

(3)原油價格與LME鋁的相關性強于滬鋁,而LME鋁與滬鋁的相關系數僅為0.79,這兩個市場中其他同品種的相關系數均在0.97以上;

(4)2015年以來原油與鎳的相關性明顯增強,例如2001年以來WTI油價與LME鎳的相關系數僅為0.57,而2015年以來WTI油價與LME鎳的相關系數達到了0.71,這與滬鎳上市以來與WTI油價的相關系數一致;

(5)原油與黑色板塊中的鐵礦和螺紋的相關性較強,但油價與螺紋的相關性要低于和銅的相關性。

(6)原油與焦煤、焦炭的相關性不斷增強,原油與焦煤、焦炭上市以來的相關系數分別僅為0.08和0.23,但2015年以來原油與二者的相關系數分別達到了0.57和0.66。

從相關性看,原油暴跌對能化、農產品、有色和黑金28個品種影響邏輯全梳理

(7)全球經濟走弱、市場需求下降情景下,油價與金屬價格波動具有較強的趨同性。例如,2008年8月至10月金融危機期間,原油價格自147美元/桶下跌至70美元/桶,跌幅52%;在此期間銅、鐵礦和螺紋價格跌幅分別為66%、55%和34%。

原油供應端增產情景下,油價的下跌與金屬價格的趨同性較弱。例如,2014年7月至2016年初美國頁巖油和OPEC原油增產驅動下的油價下跌,在此期間原油價格自100元/桶之上,下跌至30美元左右,跌幅達70%;而同期銅、鐵礦和螺紋的跌幅分別是36%、48%和39%。以上價格相關性強弱的差異與原油和金屬供需的差異密切相關。

從相關性看,原油暴跌對能化、農產品、有色和黑金28個品種影響邏輯全梳理
從相關性看,原油暴跌對能化、農產品、有色和黑金28個品種影響邏輯全梳理

3.2、原油與有色金屬價格相關性

有色金屬的應用遍布各行各業,特別是機械制造、建筑安裝、電力等行業,所以有色金屬的價格與經濟周期、貨幣周期的聯系較為緊密。原油既是主要的能源基礎原料,同時也是多數化工品的基礎原料,原油的下游產品同樣遍布各行各業,故原油價格與經濟周期也密切相關。同樣的經濟周期將原油和有色金屬聯系起來,也使得二者的價格表現出較強的相關性。而有色板塊內各品種與原油價格相關性強弱的差異,則與各自應用領域的廣泛性及供應情況相關。

以鋅為例,2014年至2015年原油價格大幅下跌,但此段時間鋅供應較為緊張,鋅價表現較強,在此期間LME鋅與布油的相關系數為-0.36,即鋅與油價呈現背離。因此,雖然原油和有色金屬的相關性較強,但仍需重點考慮品種的供需關系,而非盲目的用原油價格推導有色金屬的價格變化趨勢。

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本次油價下跌的主要驅動因素為:新冠疫情影響下市場對原油需求擔憂的恐慌情緒和OPEC+原油價格戰下的增產預期,其中后者對當前市場影響的比重更大。油價的下跌對工業品的影響主要在成本端,但成本對于有色金屬的影響較小,而決定未來價格的仍是其供需情況。目前全球經濟衰退僅僅是新冠疫情導致的預期,實際影響仍要看疫情的發展情況。

目前,有色金屬的價格已經跌至成本線附近,已部分兌現疫情和原油下跌的影響。從當前有色金屬的價格與成本來看,目前銅價受悲觀情緒影響已經跌破5500美元(44000元)的重要支撐,短期內疫情和原油價格的下跌,會導致銅價有繼續下探,尋求90分位成本5300美元(42500元)的支撐。目前鋅價已經跌破國際鋅企業90分位成本線約2000(16000元)美元/噸,如果海外疫情繼續快速蔓延,鋅價可能跌至75分位成本約1650~1700美元/噸(13000-14500元)附近。目前鋁價已經處于歷史較低水平,在1600美元得到明顯的支撐,預計繼續下跌的空間有限,極端情況下會考驗50分位成本線約1200美元/噸。鎳方面,按照當前LME的鎳價已經跌破國內NPI的成本,預計短期內減產預期會對價格形成支撐,極端情況下會考驗下方10000~11000美元/噸的成本。

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從供需關系的角度來看,海外疫情集中爆發區域的消費占比和產量占比較為接近,疫情影響下或可內部對沖掉不利影響。而中國作為有色金屬的消費大國,主要有色金屬品種的消費占比可達50%以上,目前國內疫情已經基本得到控制,后期復產復工或將加速,對有色金屬的消費也將逐步回升,整體驅動也在轉強,并且當前價格在成本線之下,存在較高的安全邊際,可逢低布局遠月多單。

3.3、原油與黑色金屬價格相關性

雖然同為金屬,但黑色金屬與有色金屬不同,黑色金屬主要應用于地產、基建和制造業,相對于有色金屬應用領域更為集中。并且,我國鋼材主要應用于國內市場,而有色金屬的國際屬性更強(原油的國際屬性亦較強)。因此,黑色金屬與原油價格的相關性要弱于有色金屬,特別是弱于銅與油價的相關性。總體來看,黑色金屬中鐵礦和螺紋與原油價格的相關性較強。

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另一方面,作為黑色金屬的重要生產原料焦煤、焦炭和鐵礦石,在其開采過程中,原油作為全球最重要的能源,是其重要的成本構成,而焦煤和鐵礦又均屬于大宗干散物資,需要全球范圍內流動,海運費也是其成本的重要組成部分,而原油價格直接決定海運費。因此,原油在鐵礦和焦煤的成本構成占比較大。例如,2015年鐵礦石價格只有40多美金時,其中海運費就達15美金。然而,由于螺紋鋼、熱軋卷板以及焦炭,生產過程較為復雜,其價格組成中除了原料成本還有其他輔材、三項費用、利潤等要素,故原油對其成本影響較小。但是,隨著商品市場金融化程度的提高,2015年以來原油與焦煤、焦炭的相關性快速增強,2015年以來原油與二者的相關系數分別達到了0.57和0.66。

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當前油價的下跌對于黑色系商品的影響較小。從成本角度看,油價的下跌會傳導至原料的開采成本,但時滯較長,短期內黑色系商品的原料價格仍主要受當前供需的影響。

從供需角度看,盡管短期鋼材庫存壓力較大,但隨著國內疫情得到控制,目前國內復工加快,且由于要彌補疫情期間的施工進度,完全復工后鋼材消費或呈現爆發式的增長,本周建材日均成交量已經接近歷史同期水平,供需關系邊際好轉,預計鋼材價格震蕩偏強。鐵礦方面,近期受外部發運量偏低及港口低庫存影響,鐵礦或將震蕩偏強運行。焦炭雖然供應快速回升,但在終端需求改善,鋼礦價格走強的帶動下,焦炭預計跟隨成材運行。

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